Clausole di Azione Collettiva: un focus di approfondimento

Le clausole di azione collettiva cosa sono e cosa comportano.

Le Clausole di azione Collettiva sui debiti sovrani, sono uno strumento che agevola la rinegoziazione del debito di un Paese, nelle situazioni in cui  questo deve essere ristrutturato. Se utilizzate come argomentazione di orientamenti politici chi ci rimette è il risparmiatore.

di Vasco Del Papa

Un antico proverbio irlandese recita “may you be in heaven..before the devil knows you are dead” (cerca di essere in paradiso prima che il diavolo sappia che sei morto) .

L’introduzione delle Clausole di Azione Collettiva (CaCs) , per le emissioni dei titoli di Stato a partire  dal 2013, consente al diavolo (l’investitore creditore) e al morto ( lo Stato in default)  di guardarsi in faccia e rinegoziare la pena ( il debito e come pagarlo) .

Con decorrenza 2022 le CaCs cambieranno, in meglio, vediamo perché.

Lo Stato che emette un titolo di debito potrebbe trovarsi nella condizione di non essere in grado di rimborsarlo a scadenza, oppure di non riuscire  pagare gli interessi sul debito medesimo, malgrado eventuali aiuti ricevuti da organismi quali il Mes o il Fondo Monetario internazionale. Insomma, può succedere che uno Stato si trovi costretto a ristrutturare il debito, ovvero a rinegoziare le condizioni che regolavano exante ill prestito ricevuto.

 Fino al 2012:

L’assenza di regole precise sulle modalità di rinegoziazione e successiva ristrutturazione del debito, rendeva questi processi lunghi, onerosi e – soprattutto  – fonte di grandi incertezze per gli investitori/risparmiatori. E’ sufficiente ricordare i tempi e i modi della ristrutturazione del debito argentino a partire dal 2002.  Dal punto di vista dello Stato, senza accordo formale dei creditori o di parte di essi si rende complicata la cancellazione contabile del debito, i conti tardano a riassestarsi e i fondamentali ( su cui si calcola  il costo del debito) non migliorano.

Dicembre 2012 , arrivano le Clausole di azione collettiva

La presenza delle CaCs sul debito, decisa dall’UE  nel 2012, ha come preciso obiettivo quello di razionalizzare le operazioni di ristrutturazione, consentendo allo Stato emittente/insolvente di modificare i termini del debito tramite la convocazione degli obbligazionisti in speciali assemblee nelle quali i tutti i  creditori, a maggioranza, accettano o rifiutano i nuovi accordi  .

Tale maggioranza si deve riscontrare su due livelli, con il cosiddetto metodo double limb:  1) maggioranza sul totale dei titoli emessi 2) maggioranza a livello di ciascuna serie di emissione di titoli.   In pratica lo stato insolvente, o quasi, contratta con gli obbligazionisti nuove condizioni, a lui più favorevoli. Gli obbligazionisti a maggioranza decidono se accettarle. Le condizioni rinegoziate e passate a maggioranza, saranno valide anche per chi ha espresso parere sfavorevole o non ha votato. Scompare la possibilità per i gruppi di investitori più  ostinati (holds out) di bloccare la ristrutturazione a scapito di investitori che – magari per necessità- accettano il taglio del proprio credito. Tutto ciò rende la ristrutturazione del debito un processo molto più rapido e quindi efficace, perché lo Stato riesce in tempi più brevi ad iniziare il risanamento, da un punto di vista contabile e finanziario.

Nel dettaglio le modifiche che si discutono nella rinegoziazione possono riguardare

  • La decurtazione dell’ammontare del titolo a scadenza ( decoupling)
  • Posticipo della scadenza ovvero la data di rimborso del titolo
  • Modifica nella cedola ( può essere rivisto il meccanismo di indicizzazione, lo spread dal tasso di riferimento nonché la tempistica della maturazione)
  • Modalità e valuta di pagamento delle cedole

 A partire dal 2022: single Limb

Nel quadro della riforma più generale che modifica – tra le altre cose –   anche le modalità di intervento del Mes, le CaCs vengono rese ancora più efficaci, . La rinegoziazione del debito avverrà infatti attraverso un meccanismo single Limb, ovvero una sola assemblea di titolari del credito a prescindere dall’emissione, con maggioranza stabilita al 51% e non più al 75%.   Ovviamente in queste votazioni il peso del voto è legato alla percentuale del credito detenuto.

E’ finanche superfluo sottolineare che il nuovo metodo semplifica ulteriormente la procedura di ristrutturazione del debito per tutti gli attori coinvolti. Questo rappresenta un beneficio sia per lo Stato in default, come è scontato, sia per i creditori che consolideranno un decremento patrimoniale che comunque si era già prodotto.  A ben vedere, i loro portafogli assorbita la perdita, avranno un  rischio credito per definizione inferiore e un indice di liquidità migliore.

Resta infine da valutare se la presenza delle Clausole di azione collettiva, attuale o futura versione, si possa tradurre in un aumento del costo del debito; le CaCs allarmerebbero  gli investitori causando l’aumento dei tassi di interessi, proprio perché gli Stati potrebbero più facilmente ristrutturare. Probabilmente una questione più di politica che di mercato.  Si dovrebbe rispondere che il mercato valuta la sostenibilità del debito (causa) e il conseguente rischio di ristrutturazione (effetto) . In altri termini, le CaCs entrano in gioco solo quando la ristrutturazione del debito è inevitabile, facilitandone l’attuazione. Esemplificando: se uno stesso Stato dovesse emettere due titoli uguali in tutte le caratteristiche tranne la presenza delle causole nel  titolo1  e non nel titolo2 è certo che l’investitore sceglierebbe  il primo: il mercato preferisce la loro presenza perché indicano con certezza la via da percorrere, in una logica di trasparenza, nel malaugurato caso di default.

In effetti gli  studi sul tema ( Banca D’Italia  Working Paper 897 del 2013 e Elena Carletti di Duke Luke School) hanno statisticamente dimostrato che non si sono verificati cambiamenti peggiorativi del costo del debito riconducibili alla presenza delle clausole. L’impatto della loro introduzione è addirittura stato positivo per gli Stati più solidi e neutro per i Paesi con una maggiore incidenza del debito sul Pil.

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